中船防务：军民结构优化促主业趋势向好，改革主题发酵助平台价值提升

　　研究机构：申万宏源

　　事件：

　　中船防务近日发布2016年年度报告。报告期内，公司实现营业收入233.50 亿元，同比增速为-8.50%；实现归属母公司股东的净利润约为0.71亿元，同比增速为-27.56 %；实现归属母公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-0.95亿元，上年同期数是-16.20亿元，同比净增加15.23亿元，公司主营业务的正常经营情况获得显著改善。

　　点评:

　　公司营业收入实现小幅下滑，主要是受到民用造船业务的触底拖累。从主营业务构成来看，公司2016 年实现造船业务收入187.54 亿元，同比上年减少20.04%，是造成公司营业总收入同比下降8.50%的主要原因。公司造船主业主要分为军用和民用两大类型，根据我们构建的财务模型，可以分拆出：1）受益于航母编队建设带来的大吨位军舰建造高峰的高成长红利，军船业务保持稳定增长的发展趋势；2）由于报告期内全球航运市场遭遇触底，公司民用造船业务遭受造船完工量和新船价格下降幅度继续扩大的不利影响。

　　公司扣非净利润获得显著改善，归功于军船业务扩张带来的毛利率提升。公司2016 年实现归母净利润同比下降27.56%，但是剔除非经常性损益项目的扰动因素，扣非归母净利润比上年的同期数增加了15.23 亿元。扣非前净利同比减少的部分原因是公司2016 年的非经常性收益比较少，而2015 年公司因处置子公司大幅增加了20 亿的投资收益；扣非后业绩改善的主要原因是，公司2016 年造船业务的毛利率为4.83%，大约是上年同期数的2.5 倍，考虑到军船单品价值高且盈利能力显著优于民船业务，我们认为，军船收入占比的持续增长是公司造船业务毛利率提升的主要贡献因素。

　　重申年初深度报告的推荐逻辑，公司平台价值凸显，有望受益民船供给侧改革与远洋海军建设。在造船行业供给侧改革+远洋海军装备建设大背景下，公司将不仅受益于去产能、产品结构升级和产业集中的改革红利，还有望依托大型军船建造能力而分享航母编队建设的发展机遇；伴随着中船集团实施混改试点叠加海军大吨位造舰高峰的预期到来，我们分析预测，公司作为集团旗下唯一拥有核心军工资产的上市平台，有望形成军品业绩成长叠加改革估值提升的“戴维斯双升”效应。

　　下调盈利预测，维持“买入”评级。公司2016 年业绩低于申万宏源的盈利预测（1.13亿元，14.93%），同时考虑到民用造船市场持续萧条对公司经营业绩的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS 为0.07 元/股、0.11 元/股、0.16 元/股（原2017、2018 年为0.18 元/股、0.26 元/股）；考虑到公司未来军品业绩高成长性和集团混改试点、民船产业供给侧改革、核心军船总装资产注入预期以及远洋海军建设等多主题催化，公司目标市值为520 亿元，因此维持“买入”评级。

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